專題研究
Special subject research
市場化債轉股的政策導向與實施展望
時間:2018-04-04來源:金融世界

 

市場化債轉股啟動實施一年多後,預計將進入加速落地階段。今年的政府工作報告再次提出加快市場化法治化債轉股和企業兼並重組,這是2018年以來,國家第三次強調市場化債轉股工作。此前的27日,國務院常務會議專門部署了市場化債轉股措施;119日,《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》(發改財金〔2018152號)(下稱“152號文)出台。

  

可以看出,政策引導力度的空前加大,對當前調動各市場主體的積極性,形成合力降低企業杠杆率,促進風險防控、提高發展質量具有重要意義。

   

一、政策引導加速推進

  

國發54號文出台後,在國務院部際聯席會議的強力推動和17個成員單位的直接指導下,經過三大市場主體共同努力,市場化債轉股取得階段性成效,100多家企業達成債轉股協議,簽訂轉股金額超過1.6萬億元,已落地超過3000億元,使相關企業杠杆率降低4-15個百分點,企業杠杆率有了約束,公司治理得到了優化。但遇到的問題與困難一樣比較突出,如協議簽訂後落地難、落地率還不高,部分純明股實債帶來的不徹底降杠杆,約束不夠導致對象企業壓力不足,考核壓力導致債權銀行動力不足,資金籌措難、成本消化難、退出不明確等導致實施機構積極性不高等。

  

在此背景下,152號文在總結探索實踐的基礎上,以問題導向的方式通過具體政策引導,將進一步推動市場化債轉股落地到位的進程。從市場需求和供應規模來看,隻有落地項目達到1萬億元以上,市場化債轉股作為降杠杆最重要路徑之一才能真正發揮作用。

  

152號文出台為標誌,“1+N”債轉股政策體係基本形成。 “1”為市場化債轉股主要遵循文件,即國發54號文;“N”包括7方麵的配套政策,一是實施機構政策,如地方AMC擴容和五大國有商業銀行新設專屬機構政策等;二是推動機製政策,如2792號文和債委會相關製度;三是金融支持政策,如國務院出台基於化解鋼煤行業過剩產能政策;四是資金籌措政策,如專項債和政府產業投資基金引導政策等;五是稅務工商政策,如落實企業降杠杆稅率支持政策等;六是司法支持政策,如在中院設立清算和破產審判庭等;七是其他綜合政策。

   

二、推動項目落地需切實把握152號文內涵

  

152號文的出台可望解決當前債轉股推動過程中的三個重點:一是如何抓好債轉股質量,二是如何提高債轉股落地效率,三是如何進一步激發三大市場主體的動力。其具體政策內容基於實踐探索和問題導向,回答了市場各方最關注的諸多疑問。

  

(一)方案實現新突破

  

允許采用股債結合的綜合性方案降低企業杠杆率,這一條回應了長期以來關於明股實債的爭論,在絕不允許逃廢債的前提下,市場化債轉股可以轉債、抵債、留債和還債,但不能是單純的明股實債或股債不分,綜合性方案必須是股債結合、以股為主。在具體操作中,債轉股的模式已經由單一性向綜合性發展,轉股已經由一次性向階段性發展。特別要注意的是,債轉股的方案是綜合性的方案,是收債轉股、以股抵債和發股還債多種模式的綜合性選擇,允許方案中有2種以上模式的結合,鼓勵收債轉股,也允許其他綜合的方式。

  

國發54號文對優先股規定了三句話,完善優先股發行政策,允許通過協商並經法定程序把債權轉換為優先股,依法合理確定優先股股東權益。”152號文明確了發布政策前過渡期怎麽辦的問題,隻要是雙非股份公司實施市場化債轉股項目,事先應報送方案,經同意後可以試點。

  

國發54號文講的是可以152號文講的是怎麽可以。通過試點開展,可以在開展過程中積累經驗、發現問題、采取有針對性措施,為政策的正式出台作一些基礎性的探索鋪墊。且雙非股份公司試點也為其他性質公司開展轉為優先股奠定基礎。在全國的企業股權中通過市場化債轉股逐步加大股權結構的優化,增加優先股的市場占比,對於形成多層次、多類型的資本市場也能起到積極的促進作用。

  

(二)資金來源增加新渠道

  

允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股,這一條是解決市場化債轉股資金籌集問題的一大政策亮點。允許發起設立的私募股權投資基金,募資來源有兩個,一是符合條件的合格投資者,二是符合條件的銀行理財產品。無論哪種資金來源,都為投資者開放了一個新的投資渠道,在讓他們參與分享改革紅利的同時,也有利於進一步促進投資市場的發展。

  

規範實施機構以發股還債模式開展市場化債轉股,這一條的核心內容,是從防範風險角度要進行約束性規定。根據152號文,發股還債還的是市場化債轉股的債務,發股還債的目的是降企業的杠杆率,發股還債也是一種股權融資的方式,或者叫權益性融資的方式。就其本質而言,支持發股還債這種方式,實際上解決了通過股權融資來清償債務融資,通過權益性的融資來清償債務性的融資,來解決債務性融資的問題,從而也能實質性降低企業的杠杆率。

  

允許上市公司、非上市公眾公司發行權益類融資工具實施市場化債轉股。,這一條具化了發股還債的問題,發股主體是上市和非上市兩種公眾公司,發的權益類融資工具,包括普通股、優先股、可交債、永續債等。但必須注意的是,發行對象必須是實施機構,發行的目的一定是籌集資金後及時專項用於償還企業債務,這個債務是市場化債轉股方案中已經規定的債務。發股還債的實施對企業來講,通過權益融資相對於債務融資是更高形式的約束,相當於由債權人直接變成了股權人,由不能夠參與企業的經營活動,主要是在監督企業的經營活動到直接參與到企業經營活動中,在某種程度上講,也是對企業增加杠杆率的一種有效約束。

  

(三)對象企業屬性作了進一步明確

  

支持各類所有製企業開展市場化債轉股,這一條解決了市場化債轉股對象企業屬性模糊的爭論。152號文明確對象企業不設所有製性質限製,隻要符合條件都可以實施債轉股,包括民營企業、外資企業、中外合資企業等,這具有十分重要的現實意義。作為深化供給側結構性改革的五大任務之一,當前降杠杆的重點是降企業杠杆,既要降國企的杠杆,也要降非國企的杠杆。從某種程度上講,近幾年來,國有企業在降杠杆約束上力度正在逐年加大,相形之下,部分非國有企業杠杆高企,企業財務成本更高,債務風險不斷加大,直接影響再融資再發展,所以,非國有企業降債減負也同樣麵臨著迫切需求。

  

(四)在轉股債權上延伸範圍明確質量

  

允許將除銀行債權外的其他類型債權納入轉股債權範圍,隨著近年來直接融資的擴大、資本市場的發展,特別是隨著非銀行金融機構業務的發展,企業的多元化、多類型的融資體係已經形成。因此,152號文明確擴大債轉股債權的允許範圍,是實質性推動市場化債轉股實事求是的重要表達。152號文同時也對債權實行了區別政策,主要體現在兩方麵,一個是債權性質,二是實施機構的性質。其中,對債權性質作了一個禁止性規定,即民間借貸形成的債權不允許轉股。民間借貸涉及太多相關複雜利益主體,而且借貸行為不規範,容易造成糾紛,甚至可能涉及非法集資。根據152號文明確的債權,可以轉股的有三種,第一種是銀行金融機構的債權;第二種是非銀行金融機構的債權,如財務公司貸款債權;第三種是非金融機構的債權,如融資租賃債權、經營性債權等。

  

允許實施機構受讓各種質量分級類型債權,根據152號文,包括地方AMC在內的四類實施機構,可受讓的債權範圍涵蓋了銀行貸款的全部五級分類。152號文同時明確了銀行轉讓債權的定價和損失核銷問題。銀行向實施機構轉讓的貸款,因含正常、關注、不良貸款三種不同類型的債權,因此定價必須是市場公允價值。市場公允價值並不體現為一定要打折,是基於債權的基本價值,正常債權就是正常債權的價值,不良債權就是不良債權的價值,一定是債權本身的價值。明確按照公允價值定價,有利於實事求是把轉股債權還原到真實狀態和質量,若其本身是不良貸款,而實施機構按照正常貸款收購,就意味著企業的風險向銀行進行了轉移,銀行的風險又向實施機構進行了轉移,實施機構的風險最終可能又向市場進行轉移。

  

(五)在模式創新上體現實事求是的鼓勵原則

  

鼓勵規範市場化債轉股模式創新,根據152號文,創新有兩層含義,一是現行製度框架下,目前已落地市場化債轉股項目中體現四好(去杠杆、降成本、促改革、推轉型)的業務模式要優先采取;二是現行政策不明確或者是需要調整現行政策的,涉及到模式的創新要上報研究後再開展。這意味著,市場化債轉股采取了不是一刀切的辦法,而是以頂層設計+基層創新有機結合的方式推進。

  

(六)在實施保障上強調信息的溝通報送

  

規範市場化債轉股項目信息報送管理152號文進一步規範了信息報送機製,主要是基於債轉股的模式擴展了,增加了綜合性的股債結合的報送。需要在三個環節報送不同的內容,第一是在框架協議簽署環節報送轉股的簽約金額,包括總協議金額和最終增加企業股權權益金額;第二是在資金到位環節報送到位的資金數和企業股權權益的增加數;第三是在全部完成環節,報送會計事務所認定的股權金額,作為項目的實際轉股金額。同時,在報送過程當中,要說清楚協議的性質,協議至少要有三種,實質性協議、意向性協議和營銷性協議,根據152號文的規定,隻報具有法律約束性的實質性的合同協議。這也說明,債轉股進入了加速推動的實質性階段,要盡量讓簽約的金額逐步過渡到落地和完成金額上。

   

三、衝刺萬億元項目落地目標

  

第一,後續政策可期。152號文提出市場高度關注,後續將組織協調加快落實的稅收政策、資金政策和國企轉股定價等三大政策。以資金政策為例,較穩定、中長期、低成本9個字的資金來源,將降低實施機構的兩個擔心,即收債資金來源和持股期間資金成本消化;降低對象企業的一個擔心,債轉股後的成本會不會不降反升。

  

第二,更多主體加入。在三類市場主體中,債轉股的實施關鍵是實施機構,根據27日國務院常務會議部署市場化債轉股的精神,將通過加強市場化債轉股實施機構力量擴大參與麵,在指導利用現有機構、兩類公司開展市場化債轉股的同時,一方麵支持符合條件的銀行、保險機構新設實施機構,這意味著新設機構的政策從五大國有商業銀行擴展到了其他金融機構;另一方麵鼓勵資產管理公司增強資本實力,如重慶AG8亚游公司等地方資產管理公司當前啟動的改製引戰上市。

  

第三,多管齊下推動。不同於上一輪政策性債轉股,市場化債轉股體現政策引導+市場主導政府指導+市場運作152號文使政策引導的力度空前增大,但本質還是市場化不是政策性,也不會因為未來政策引導力度的進一步加大,讓本輪債轉股轉變成為政策性債轉股。國家反複強調和部署推動市場化債轉股,是因為相對於其他的降杠杆路徑,債轉股最能立竿見影。152號文出台後,關鍵是怎麽推動1萬餘億尚未實施項目的落地,這需要多管齊下,既要各政府部門的全力推動落實,如各級政府和國資監管部門進一步加大對國企的負債約束,將降杠杆納入考核;銀監部門加大對銀行真實貸款質量的檢查和不良處置考核、加大對五大行專屬債轉股機構及各銀行總行的指導協調;其他相關部門需要在進一步在資金籌集、實施機構股權權利保障、轉股股權有效退出等方麵加大指導推動力度。同時,更需要三類市場主體不等不靠,積極主動務實作為。

  

總體而言,當前經濟金融工作的主線仍是推進供給側結構性改革,去杠杆是供給側結構性改革的五項重要內容之一,降杠杆有7條路徑,市場化債轉股是重要舉措之一,但要真正起到實效,必須宏觀調控有度、市場機製有效,標本兼治、綜合治理,結合企業改革多管齊下共同發力,通過債轉股使企業真正建立起實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源四位一體協同發展的產業體係。

   

李波/文

>>作者係重慶AG8亚游資產經營管理有限公司黨委書記、董事長

 


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04月2018

市場化債轉股的政策導向與實施展
市場化債轉股啟動實施一年多後,預計將進入加速落地階段。今年的政府工作報告再次提出“加快市場化法治化債轉股和企業兼並重組”,這是2018年以來,國家第三次強調市....
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