專題研究
Special subject research
對市場化債轉股專項債券的認識和理解
時間:2017-01-04來源:中國網財經

      中央經濟工作會部署提出“支持企業市場化、法治化債轉股”、“降低企業杠杆率”,深化供給側結構性改革,依然是2017年經濟工作主線。

  萬億級以上的資金需求如何解決?國家發展改革委近日印發的《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》(下稱“《指引》”),意味著實施機構期待已久的債轉股專項債政策落地,對實施機構借助資本市場引入社會資本,推動市場化債轉股具有重要作用。

 

  一、對出台債轉股專項債券背景的理解

  國家發展改革委作為積極穩妥降低企業杠杆率工作部際聯席會議的牽頭單位和企業債券主管部門,及時推出市場化債轉股專項債券,是貫徹落實國務院印《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》(下稱“國發54號文”)精神,服務實體經濟、創新企業債券,推動降低企業杠杆率的重要舉措,也為市場化債轉股的推進增添了一項重要配套政策。

  在國發54號文提出的降杠杆率七條路徑中,重點、難點和焦點是市場化債轉股,三大市場主體中核心是實施機構,實施機構最關注的是資金籌措。實施債轉股資金的屬性主要為股權投資資金,實施機構既可獲得未來股權增值超額收益,又可能承擔相應的投資損失風險。這決定了實施機構在籌措資金時麵臨較大挑戰:目前容易籌措的大額資金多數是債權性質,與債轉股的股權投資性質存在矛盾;社會資本中追求回報固定、風險鎖定的債權性資金多,但用於股本投資的資金少;靠發展混合所有製等籌集的資本有限,與動輒幾十上百億元的需求存在較大缺口。

  國發54號文提出,“債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集”、“探索發行用於市場化債轉股的企業債券,並適當簡化審批程序”,在此背景下,國家發展改革委組織專門力量進行研究,召集北京、重慶等10個省市地方AMC進行座談討論,並及時完善內容印發出台《指引》。

  此前,國家發改委曾相繼推出過城市停車場建設、城市地下綜合管廊建設、戰略性新興產業、養老產業、雙創孵化、配電網建設改造、綠色債券等專項債券品種,新增市場化債轉股專項債券,進一步豐富了專項債券發行主體和募集資金的用途,充分體現了政府“營造良好環境”、“製定規則”、“落實和完善相關政策”的引導和指導定位,有利於積極發揮企業債券融資對積極穩妥降低企業杠杆率的作用,有利於有序推進市場化債轉股工作。

  二、對《指引》主要框架的認識

  《指引》全文較為精幹簡潔,兩部分十三條共1200餘字內容,圍繞怎麽做、怎麽做好這兩個核心,體現了對市場化債轉股實施機構籌集資金的支持,各條措施具有較強的針對性、靈活性和操作性。

  總體來看,“發行條件”是《指引》核心部分,內容可切分成四個部分來理解運用,(一)、(二)為第一部分,(三)、(四)、(五)為第二部分,(六)、(七)為第三部分,(八)、(九)、(十)為第四部分。“工作要求”部分高度切合國發54號文精神,細化了“強化約束機製”要求,按照“落實和完善相關政策”要求,具化了“鼓勵地方政府對債轉股專項債券進行貼息等政策支持”。

  三、對債轉股專項債券發行實務的理解

  (一)對發行基礎的理解

  1.發行人。市場化債轉股專項債的發行人特定為市場化債轉股的實施機構,能有效解決實施機構的資金籌措瓶頸問題。按照國發54號文,實施機構含銀行外部和內部兩類,銀行外部實施機構包括金融AMC、保險AMC、國有資本投資運營公司等,金融AMC又包括四大AMC和地方AMC,根據《關於深化國企改革的指導意見》(中發[2015]22號),國有資本投資運營公司是以管資本為主改革國有資本授權經營體製,由中央和地方兩級改組或組建的市場化專業平台;銀行內部實施機構含現有的、或按照規定新增的所屬機構。AG8亚游理解,由於屬於企業債券,市場化債轉股專項債的發行人主要是銀行外部的實施機構,四大AMC等金融機構可以發行金融債券。

  2.發行基礎條件。發行人申請發債必須基於債轉股的項目,核心是轉股債權,可以是金融債權、也可以是包括經營性債權在內的其他非金融債權,但以金融債權中銀行向對象企業發放的貸款為主,同時,轉股債權不針對不良貸款,還包括正常貸款。這符合本輪債轉股的根本目的,本次債轉股主要是切實降低企業杠杆率,實現降本增效、防範債務風險;上一輪債轉股則主要是盤活商業銀行不良資產,防範和化解金融風險。

  因此,實施機構要選擇對象企業,有了對象企業、才會對應銀行債權,根據AG8亚游對國發54號文的理解,實施機構可以按照“1334”條件選擇對象企業,即:暫時困難的優質企業,具備發展前景較好、產業方向較好、信用狀況較好的“三個較好條件”,屬於可逆轉企業、成長性企業、關鍵性和戰略性企業的“三個正麵鼓勵”,不在無望僵屍企業、惡意逃廢債企業、債務關係複雜企業、助長過剩企業“四個負麵禁止”範圍。

  (二)對申報核準的理解

  1.申請受理。《指引》體現了國家發展改革委所承擔的債券受理、審核和監管三個職責。根據《指引》,實施機構向聯席會議辦公室報送項目基本信息後,即可向國家發展改革委提出發行市場化債轉股專項債的申請。由於部際聯席會議辦公室設在國家發展改革委,信息是相通和對稱的,這有利於債轉股工作的統籌指導。報送的項目基本信息主要包括企業基本情況和項目基本情況,其中企業基本情況包括:總體情況、主要財務指標、主要業務經營情況、主要銀行授信情況、未到期債券情況等5方麵信息,項目基本情況包括:債轉股的意願及需求、現階段麵臨的主要困難、未來發展前景的預測和判斷、實施機構基本情況、債轉股整體方案簡述、未來退出方式和通道、預計效果及進展等7方麵信息,這符合市場化債轉股先行先試工作實際,也意味著,實施機構整體工作需要前移,提前參與到對象企業和債權銀行的協商談判工作中。

  2.發行核準。實施機構要獲得發債核準,需要滿足3個條件,一是確保市場化債轉股合同簽訂並正式生效,主要是實施機構收購銀行債權後由債權轉為對象企業股權的合同;二是補充提供企業債發行的相關材料;三是向聯席會議辦公室報送項目進展信息。核準的前提是項目能成功實施,並能確保專債專用。

  3.文件時效。《指引》規定核準文件有效期1年,可一次性發行、也可分期發行,比較符合市場化債轉股工作的實際。按照國發54號文件,“銀行、企業和實施機構自主協商確定債權轉讓、轉股價格和條件”,而且多涉及數個以上債權人,以及多個實施機構,由於各自利益訴求、風險偏好等各有差異,實施債轉股一般會經曆較長時間的協商,債權轉股權合同的實施也有一個較長周期。再者,一次核準的可能是單個項目的發債,也可能是多個項目的發債,《指引》規定切合實施機構的實際運作。

  (三)對發行使用的理解

  1.發行方式。債轉股專項債券在銀行間市場麵對機構投資者發行,實施機構可根據信用等級,選擇公開或非公開兩種方式發行。其中,非公開發行時認購的機構投資者不超過二百人,單筆認購不少於500萬元人民幣。AG8亚游理解,這符合國發54號文“建立投資者適當性管理製度”的要求,在吸引投資者時,可鼓勵具有豐富企業管理和重組經驗的機構投資者參與。

  2.發債規模。在參考標的上,依據債轉股項目合同約定的股權金額,而不是收購債權的金額,符合實施機構收債後可能有留債等安排的實際,也符合專債專用的政策,同時,可以是一個項目的股權金額、也可以是多個項目的股權金額累計數;在額度確定上,上限為股權金額的70%,意味著實施機構至少還要通過其他渠道籌措30%的資金,按照國發54號文,實施機構能籌集各種可用於股本投資的資金,包括各類受托管理的資金。

  3.資金用途。債券資金主要用於實施機構開展銀行債權轉股權項目,既可用於剛開始啟動實施的債轉股項目,該項目以核準前報國家發展改革委的已生效轉股合同為準;也可用於已實施的債轉股項目,用於置換實施機構前期已用於債轉股項目的資金,包括銀行貸款、債權、基金等;既可用於單個債轉股項目,也可用於多個債轉股項目,但所有項目須在核準前報國家發展改革委;既可用於擬轉股銀行債權收購,也可用於補充實施 機構營運資金,但用於補充營運流動資金的部分不能超過發債規模的40%。《指引》對債券資金使用的安排,考慮了市場化債轉股債權收購、債權轉股、股權管理的各個環節,便於實施機構對資金的統籌安排和效率提升。

  4.存續期限。《指引》體現債券存續期與項目實施期的“兩期”匹配,國發54號文規定“實施機構對股權有退出預期的,可與企業協商約定所持股權的退出方式”,對於有約定退出時間的債轉股項目,“兩期”一致、到期一次還本。在實際運作中,因對象企業轉型發展、提質增效時間較長,股權退出方式也比較多,“兩期”往往不一致。因此,對債券存續期內項目實施期結束的,《指引》規定應設置加速到期條款,如債轉股項目的股權早於債券存續期提前變現,則應由債權代理人召開債券持有人大會,經債券持有人會議通過後,可提前清償部分或全部債券資金。按照國家發展改革委的意見,提前清償部分或全部債券資金必須遵循債券持有人自願原則,並自主協商確定交易價格與條件;對項目實施期內債券存續期已到的,《指引》提出可設置續期條款。上述規則切合實施機構的實際,消除了因“兩期”錯配增加額外資金成本的顧慮。

  (四)對權益保障的理解

  1.增信措施。以債項級別AAA為界,達不到AAA的,原則上應以實施機構的轉股股權作為質押擔保,如質押股權早於債券存續期提前變現,應將變現後不低於債券存續期規模的資金用於債券質押。債項級別達到AAA的,可以不提供質押擔保。未對實施機構主體評級進行規定符合實際情況,如國有資本投資運營通過改組組建產生,首批地方AMC為銀監會2014年核準公告,成立或獲得業務資質時間均不滿3年。另外,由於債轉股開展時間較長,資本占用多和退出不確定等特點,對象企業狀況及實施機構業務經驗、資本實力和融資能力是影響資金成本的關鍵因素。

  2.償債保障。明確債轉股專項債券優先以股權市場化退出收益作為償債資金來源,高度切合國發54號文精神。按照國發54號文,市場化方式實現股權退出的方式有三種,一是有退出預期的,由實施機構與對象企業協商約定;二是為上市公司的,債轉股股權可依法轉讓退出,但轉讓時應遵守限售期等證券監管規定;三是為非上市公司的,鼓勵利用並購、中小板係統掛牌、區域性股權市場交易、IPO等渠道實現轉讓退出。

  3監督管理。一是做好“兩個披露”,包括債券信息和每半年的對象企業經營信息披露;二是加強信用約束,按照國發54號文“強化約束機製”要求,建立對債轉股專項債券相關各方失信行為的聯合懲戒機製並依法追究責任。這符合國家發展改革委進一步優化債券發行管理的方向,如強化信息披露、加強事中事後監管等。

  四、建議加強政策宣貫

  為充分發揮《指引》作用,有序推進市場化債轉股降低企業杠杆率工作,建議通過解讀宣講會、專題培訓會等方式,加大對省級債轉股政府指導部門、市場化債轉股各市場主體等相關機構的政策宣講和解讀工作,並指導協調地方政府出台債券貼息等配套支持政策。建議根據市場化債轉股試點及債轉股專項債券的發行情況,不斷優化發行條件和發行機製,更好發揮企業債券融資對積極穩妥降低企業杠杆率的作用。

  (作者係重慶AG8亚游資產經營管理有限公司董事長)

(責任編輯:王媛媛)

公司地址:重慶市江北區江北嘴金融城3號樓T1幢技術支持:漢沙科技

重慶AG8亚游資產經營管理有限公司 版權所有